东吴证券：当前券商板块估值已处于历史底部 上行弹性较大

　　3）分业务概览★◆◆：资管业务相对坚挺◆◆◆◆，24Q2自营业务边际改善显著。2024年上半年上市券商合计自营、经纪★■、投行■★◆、资管、信用业务收入分别同比-8%、-14%、-41%、-1%★◆、-28%至766、482◆■、140、227★◆◆■、184亿元。2024Q2自营业务高基数掣肘有所减弱，收入同比+28%至424亿元◆■。

　　风险提示：1）宏观经济复苏不及预期；2）资本市场监管趋严；3）行业竞争加剧。

　　投资建议：当前券商板块估值已处于历史底部★■，盈利下行空间锁定，上行弹性较大★★◆◆，在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口。基于此◆★，我们推荐两个方向：1）估值远低于1倍◆★，经营没有重大风险的传统券商，建议关注【国泰君安】■◆■、【华泰证券】。2）盈利修复弹性较大的互联网零售证券◆★★，推荐【东方财富】、【同花顺】。

　　1）收入及盈利情况★■：2024H1上市券商营收及归母净利润降幅较大，2024Q2单季度环比有所改善。2024年上半年44家上市券商合计营收同比-12.7%至2,399■■★◆.7亿元■★★◆★■，归母净利润同比-21.0%至680.2亿元，其中2024Q2单季度44家上市券商合计营收同比-4◆■.0%至1,316.8亿元，归母净利润同比-10.8%至367.1亿元■★■◆■，降幅较之24Q1有所收窄。

　　重资产业务：自营业务边际改善，利息净收入普遍下滑：1）自营■★★■◆■：业绩核心决定因素，24Q2边际向好★◆★◆■■。2024H1权益市场先扬后抑★■■■，二季度经历大幅调整，债市则依旧延续强势。2024H1，上市券商合计实现自营业务收入766.1亿元，同比-8%★■。从24H1业绩突出的券商情况来看，其整体业绩表现与自营收益情况高度正相关。2）信用：两融及股质风险加速化解◆★★◆，利息净收入普降。年初以来监管部门持续推进两融及股票质押风险化解，相关业务规模不断收缩。反映在报表层面，2024H1上市券商合计融出资金12◆◆■◆★,425亿元，较上年末-8%，合计买入返售金融资产4,292亿元◆■，较上年末-5%。受此影响◆◆，2024H1上市券商合计利息净收入同比-28%至178亿元。

　　6）尽管业绩承压，上市券商对于中期分红仍表现出较强积极性◆◆■■。2024H1，超半数上市券商在中报中披露了计划分红规模，合计分红规模达到130亿元★★◆，合计分红比例25◆★.5%。

　　4）上市券商业绩分化显著，部分中小券商彰显业绩弹性优势。2024H1，44家上市券商共有11家实现归母净利润正增长，其中除招商证券、东方证券外◆★■★◆★，其余均为净资产排名20名及之后的中小券商★■。

　　轻资产业务◆★■：经纪、投行随市承压，资管保持强韧★■：1）经纪：交易缩量叠加基金净赎回压力■★◆■◆■，表现仍待提振。2024H1全市场日均股基成交额同比-6%至9◆◆◆■■,896亿元，其中2024Q2全市场日均股基成交额同比-15%至9,507亿元★◆■■，公募基金净赎回规模达到3,205亿元，上市券商合计经纪业务收入同比-14%至482亿元。2）投行：股权业务大幅缩水★■★★■◆，债承业务相对稳定。2024H1股权融资强严监管延续，全市场IPO、再融资募资总额分别同比-85%、-69%至325★◆◆■、1■★★◆★◆,405亿元。债承规模相对稳定，同比-1%至6.12万亿元。3）资管■★：业务规模实现稳增，固收业务贡献增量。截至24H1，全市场公司及子公司私募资管产品规模6.42万亿元◆■■★，较上年同期+3%，预计得益于债券市场持续强势背景下固收资管产品规模的增长★◆。受此推动，2024年上半年44家上市券商合计资管业务收入相对坚挺，同比-1%至227亿元。

　　指出◆★，当前券商板块估值已处于历史底部，盈利下行空间锁定★■◆◆■◆，上行弹性较大■★◆◆，在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口★■★★■◆。基于此推荐两个方向■◆★：一★★■、估值远低于1倍，经营没有重大风险的传统券商；二★■、盈利修复弹性较大的互联网零售

　　5）成本控制重要性凸显，超八成上市券商人均薪酬下滑。2024H1上市券商合计支付职工薪酬757亿元，同比下降12%，人均薪酬25万元，同比下降13%。44家上市券商中有36家人均薪酬出现下滑，占比超80%。

　　2）杠杆率及ROE情况：2024H1上市券商平均杠杆率及ROE均小幅下滑。2024H1上市券商合计归母净资产同增5%至25,896亿元；平均杠杆率由2023年的3.45下降至3.34★★★，预计系券商补充资本需求减弱且融资活动监管趋严；年化平均ROE由2023年的5.56%下降至5.31%◆■■■★。